未来A股投资的一些逻辑变化
 
投资者机构化、理性化是未来的趋势。过去“炒新炒小炒差”、“高送转”,这些不合理的现象必定会逐步消失。其它国家也都经历过这些,而A股也会往成熟的市场逐步去发展,在这过程中会有波折,但方向是明确的,而做投资,只能做大概率、顺应大方向的事。在这过程中,我们认为,A股投资的这些趋势值得重视:
 
——相对于相对估值,未来更需重视绝对估值
 
相对估值,在一个定价相对合理的市场上,其作用性会比较大,而在估值体系正在渐变的市场,过多的强化容易陷入历史陷阱中。过去三年,如果仅进行相对估值比较,会踩到比较多的雷。因为我们可以发现,相关标的的可比公司估值也整体从过去的30倍下降到20倍,而对应的确有不少的从10倍上升到15倍。这其实就涉及到绝对估值的审视。
 
绝对估值的假设条件虽然很多,但全市场的绝对估值比较,可以先建立大致行业间的估值体系。相似或相对行业的绝对估值比较,有助于加深对行业的理解,比如火电和煤炭、航空和机场、医药和食品饮料、地产和其产业链上的系列行业等。
 
——相对于历史比较,未来更需重视国际比较
 
过去存在的,未必就是合理的,而未来肯定是往合理、大概率方向去发展。美国资本市场已存在200多年,也经历过非理性时期,甚至在资本市场建立190年后,还产生互联网泡沫。因此,我们不能僵化地去比较历史估值,而更应该去思考未来更合理的方向。
 
国际比较,有利于我们去理解发达国家走过的历程。一方面可以去理解产业的变迁,同时也可以进行估值层面的比较。在行业估值层面,笔者之前曾做过国际比较,我们与韩国、台湾对各行业估值的认同度较为相近。这一方面是因为地域经济圈导致各行业的增速相近,另一方面,是因为对风险溢价的认同感较强。风险溢价,更多反应的是文化差异、市场结构和成熟度、以及各行业增长的稳定性等因素。
 
——相对于短期的成长性,未来更需重视公司持续存活、抗风险能力
 
在绝对估值框架下,短期一年或两年的成长性对估值整体的影响是不大的,而企业的存续时间以及永续增长率是关键。所以,我们应该对于经历过周期波动的企业给予溢价,因为这些企业具备抗风险能力。像双汇在瘦肉精事件、伊利在三聚氰胺、茅台在塑化剂和反腐事件后能够得以继续发展,证明企业的反脆弱能力是比较强的,而不少企业在这过程中倒下了。
 
企业的成长性,应该是观察其在整个周期中的成长,而不因仅仅短期的1年、两年大幅增长给予估值溢价。大部分行业都是具备周期性,在周期景气的时候,应尽量避免线性外推。而从中长期来看,企业的增长率也不会超过其投资回报率。
 
——主题投资热度会进一步下降,弱化“大小”、“创业板主板”的标签化之争
 
主题或者概念投资也是之前大家所关注的。卖方策略分析框架里,三大任务也包括大势研判、行业分析以及主题投资。但其实所谓的主题投资,最终也还是需要落实到业绩判断。过去一年多以来,不管是雄安、还是海南主题、或者是之前每年年初的A股特色高送转主题,最终都是越来越趋弱。
 
主题投资只是利用投资者情绪,本质上还是在玩击鼓传花的游戏,猜测谁会感兴趣去接棒,而且在基本面上,也同时也经常伴随对政策的猜测。政策出台的不确定性,包括时点以及力度的不确定性,就决定了本身投资的风险是很大的。而如果股票估值本身就高、没有业绩基础,在这情况下,决定了主题投资在未来的市场上会逐渐消失。
 
“大小”股票和“创业板主板”之争,其实也是标签化,未来更是寻找真正被低估的好企业。但需要说明的一点的是,过去A股投资者一直认为大市值股票会有天花板、没有空间,其实我们的500-1000亿市值的股票,在海外投资者看来,只是100亿美元附近的中小市值公司;美国上市企业中,500亿美元市值以上的企业有接近200家,而目前A股对应的3000亿市值的企业,仅有20家,且其中银行就占了半壁江山。如果看好中国长期经济的发展,过去在A股投资者眼里大市值、有天花板的公司未来会成长为被世界认可的真正意义上的大公司。